国君王子翌：人民币汇率即将开启一轮升值趋势

国军指出，人民币升值动能得分指数目前已经走出底部区间，并随着市场的共识预期逐步上升。 预计随着中国经济逐步复苏，库存周期水平将被推高，中美金融周期差异将逐步收敛，中国出口景气度将改善。 这一改善将促进贸易结算，预计中长期人民币将进入波动升值阶段。

汇率问题不仅涉及多元资产配置和跨境配置，还广泛影响市场参与者的信心。 为了了解和预测人民币兑美元汇率走势，我们从金融周期、库存周期和出口景气度三个角度构建人民币升值动量得分。 目前该指标已于2023年2月见底于0点，在中性假设下，将在未来6个月内逐步回升至18.5点，这意味着人民币兑美元汇率即将开启中期调整。日线升值趋势，这将在一定程度上提高股市投资者的风险偏好。

概括

国际收支分析：外贸出口是我国经常项目外汇流入的主要渠道，外商直接投资是我国金融项目外汇流入的主要渠道。 与此同时，资本市场的“热钱”也对金融账户余额产生较大影响。

用宏观因素解释表项平衡：中国出口繁荣是经常项目余额变化的重要原因。 中美金融周期差异是导致外资减持人民币金融资产、引起金融账户余额波动的主要原因。 美国库存周期的差异可以部分解释经常账户和金融账户余额的变化。

构建人民币升值动量得分指数：将中国出口景气度得分、中美金融周期友好度得分和中美库存周期友好度得分相结合，得到人民币升值动量得分。 具体公式为：人民币升值动力得分=35%×中国出口景气得分+50%×（100-中美金融周期友好度得分）+15%×（中美库存周期友好度得分）。 2011年以来，该指标与人民币兑美元升贬率的相关系数达到0.62，而2018年中美贸易冲突以来，相关系数达到0.81，具有显着的解释作用。

研究结论：人民币升值动能评分指数目前已走出底部区间，正沿着市场共识预期逐步上升，预计未来6个月将升至18.5点。 预计中性情景下，随着中国经济逐步复苏推升库存周期水平，中美金融周期差异逐渐收敛，以及中国出口景气改善提振贸易结算，人民币有望中长期进入震荡升值阶段。 近期，人民币兑美元汇率即将开启一轮升值。

1.基于国际收支的人民币汇率分析框架

货币汇率本质上反映了全球对一个经济体产出的总需求：其以一种货币以另一种货币报价的价格由该货币本身的价值决定，并受到供求关系的影响。 但从中短期来看，汇率还受到进出口贸易、跨境资本投资、交易情绪波动等因素的影响。 国际收支平衡表（BoP）是我国国民经济核算体系中基本核算表的组成部分。 它反映一个经济体一定时期内全部对外经济交易的国际收支和流量情况。 记录的外汇收支流量反映了外汇供求情况。

本文旨在分析我国国际收支状况，从外汇收支流向角度分析影响美元兑人民币汇率的因素，并基于宏观三周期嵌套模型，构建人民币升值动力评分指标，并按顺序预测人民币兑美元汇率。 中长期趋势。

1.1.经常项目：外贸出口是外汇流入的主要渠道

根据国际货币基金组织《国际收支和国际投资头寸手册》（第六版）规定的标准，国际收支包括经常项目（Current Account）和资本和金融项目（Capital and Financial Account）。 经常项目是指国内外经济往来中经常发生的项目。 我国经常账户包括商品和服务、初次收入和二次收入。

经常项目及其子账户因外汇流出或流入减少而记入借方，因外汇流入或流出减少而记入贷方。 余额为正表示外资净流入，余额为负表示外资净流出。

商品和服务衡量中国居民和非居民之间经济所有权转移的商品和服务交易，贷记出口，借记进口。 商品和服务及其下属分项余额为正，表明我国贸易顺差（外资净流入），余额为负，表明贸易逆差（外资净流出）。 长期以来，我国商品项目余额值为正，服务项目余额值为负，反映了我国出口货物、进口服务的国情。

我国自1994年起实行强制结汇制度，但2010年8月7日修订的《中华人民共和国外汇管理条例》取消了企业经常项目外汇强制结汇的要求收入，允许境内企业将外汇收入存放在海外。 尽管如此，中国企业仍然选择将大部分经常项目外汇出售给银行进行结汇。 具体表现为：2001年1月至2023年9月，我国经常项目银行结汇金额与商品出口金额的相关系数达到0.98。 出口金额与经常项目结汇金额仍然高度相关。 因此，传统外贸出口是我国经常项目外汇流入的主要渠道。

初次收入是指提供劳务、金融资产、租赁自然资源等取得的收益，包括职工薪酬、投资收益和其他初次收入三个子项。 其中最重要的是投资收益，是指投资金融资产取得的利润、股息、再投资收益和利息。 但投资于金融资产的资本利得或损失不属于投资收益，而是计入金融账户统计。 本项目贷记中国居民因拥有金融资产权益或对非居民债权而取得的利润、股利、再投资收益或利息，借记中国居民因拥有金融资产权益或对非居民债权而取得的利润、股利、再投资收益或利息对非居民投资者的金融负债。 股息、再投资收益或利息。 这种差异长期为负值，这意味着外国投资者在我国投资获得的回报大于我国投资海外资产获得的回报。

1.2.资本和金融账户：外商直接投资是外汇流入的主要来源

在资本和金融项目中，资本项目受到管制，其余额变动较小，对外汇流动影响有限。 因此，本文主要考察权重最大的金融账户。

金融账户是指居民与非居民之间发生的涉及金融资产和金融负债的各种交易，反映境内资本进出口和金融产品跨境交易的余额。 我国金融账户分为非储备金融账户和储备资产账户。

根据国家外汇管理局公布的规则：当期对外金融资产净增加记为负值，净减少记为正值； 当期对外负债净增加记为正值，净减少记为负值。 对于非储备金融账户及其分项，当账户余额差额为正时，表明资本金融资源流入大于流出，外汇流入； 反之，当差值为负时，该国的资本和金融资源的流出大于流入，超出的部分称为净赤字。 对于储备资产及其附属子项，余额为正数表示外汇流出，余额为负数表示外汇流入。

非储备金融账户包括直接投资、证券投资、金融衍生品和其他投资。 其中，直接投资1（Foreign Direct Investment，FDI）是指外国投资者以寻求在本国境外经营企业获得有效发言权为目的的投资。 从国际收支平衡表结构看，外商直接投资是我国金融账户外汇流入的主要渠道。 改革开放以来，大量外资进入中国并投资。 长期正平衡体现了外资持续向中国企业投资，为我国提供了稳定的外汇来源。

证券投资是指不计入直接投资或储备资产的债务或股本证券的跨境交易和头寸，即所谓的“热钱”。 资产方是中国居民持有的境外金融资产，负债方是外资持有。 一些国内金融资产。

储备资产是指我国央行拥有的对外资产，其中外汇储备是指我国央行持有的、可用于国际结算的流动资产和债权。 如果净误差和遗漏余额为零，则储备资产余额将等于经常项目余额与资本和金融项目余额之和，但方向相反。 如上所述，如果外汇储备余额为正，则外汇会流出，如果为负，则外汇会流入（例如，如果央行购买美国债券作为外汇储备，那么外汇储备储备余额为正，外汇将流出）。 2017年以后，随着人民币单边升值预期减弱，人民币汇率有涨有跌，双向波动越来越明显。 央行动用外汇储备干预人民币市场。 金融账户的影响有限，因此本文不对其进行考察。

2.用宏观因素解释资产负债表项目差异

2.1.经常账户端：定义中国出口景气得分

影响我国经常账户余额的两个核心分项是：货物项目和初次收入项目。 两者之差之和可以解释99%的经常项目余额，所以我们主要考察这两项。 中国出口繁荣是影响经常项目平衡变化的重要因素。

2003年中国加入世贸组织后，我国向世界出口了大量产品。 出口仍然是我国经济发展的重要支柱。 从历史上看，我国的出口表现长期以来与作为主要消费国的欧美国家的库存周期高度同步。 但随着全球政治周期逐步上行、部分产业链向海外转移、新兴市场国家崛起，以及Covid-19疫情后各国经济周期，库存之间存在一定错位。欧美国家周期与我国出口景气。 因此，我们根据先行指标PMI新订单来定义中国出口景气得分，以更准确地反映我国出口景气情况。

首先，考虑月度出口值数据中的季节性因素，我们计算月度出口值同比的12个月移动平均值进行平滑。 其次，我们以中国新出口订单-50作为“出口景气指数”，对2005年1月至最新可用数据进行HP滤波，参数为120，平滑曲线，并进行标准化（由于样本限制） ，2005年1月至2013年12月的标准化选取了部分未来数据，全部采用2014年1月以来的真实历史数据，下同）。 最后将数据按百分位数排序，即可得到原始版本的中国出口景气评分指数。 。

该评分指标同比领先出口值约9个月，因为其底层指标是PMI新订单，其中包括未来出口订单。 因此，我们将该指标滞后9个月以获得修正后的中国出口景气评分指标。 与出口金额同比相关系数达到0.79，具有较强的解释力。 原指标的领先部分可以作为未来出口景气度的定性预测。 从历史上看，该数据的预测更为准确。 预计我国当前出口景气已进入底部区间，2023年四季度出口金额有望同比回升，对人民币汇率形成一定支撑。 随后，由于先行指标PMI新订单下降，中国出口景气得分可能低位波动。

2.2．金融账户端：中美金融周期友好度

金融账户中，人民币主要通过非储备账户流出。 当证券投资项目余额为负数时，通常被视为“热钱”减持人民币金融资产。 境外“热钱”流出主要体现在证券投资账户负债端余额为负值，但海关公布的数据滞后且频率较低。 为了追踪境外游资的月度流向，我们将债券通境外持仓月度变化与港股通日净买入量相加，得到月度境外资产净买入金额。 2017年9月以来，该指标与季度证券投资负债余额相关系数达到0.96，两者呈现极显着正相关。

随着2022年3月美联储进入加息周期，中美长期国债利差迅速收敛，外资减少人民币金融资产配置。 与权益类资产相比，境外投资配置权重较高的债券类资产对中美利差更为敏感，导致证券投资整体金额受美联储货币政策影响较大。 可以认为，中美金融周期的差异是外资流出、人民币金融资产减少的主要原因。

在前期研究中，我们提出了金融周期友好度评分的概念。 对于中国来说，金融周期的底层宏观因素是“货币缺口指标”（社会融资同比除以M2同比得到）。 该值越高，意味着社会流动性供给超过需求，利率趋于上升。 对于美国来说，与名义利率相比，美债实际利率更能反映货币当局的态度和紧缩力度，以及全球投资者面临的机会成本。 对美国10年期国债实际利率进行过滤、平滑和标准化后，得到反映美联储鹰派程度的美国金融压力指标，并以其反向百分位作为美国金融周期友好度得分。 得分越高，表明美联储更加鸽派，美债实际利率走低； 反之，分数越低，表明美联储立场越强硬，美债实际利率走高。

我们用美国金融周期友好度得分的1.5倍减去中国金融周期友好度得分，并调整域得到中美金融周期友好度得分，以反映中美金融周期的差异。 其经济含义是：中美金融周期差异得分越高，反映出中国金融周期比美国金融周期更加宽松和友好，资本市场的投资回报和无风险利率相对较低，并且资本有外流的趋势。 美国金融周期友好度得分调整系数为1.5，中国为1。这是因为美国的国际主权债务评级（Aaa，穆迪标准）高于中国（A1，穆迪标准）标准），因此其财务评级影响较大。

中美金融周期友好度得分可以更好地解释资本市场“热钱”的流动。 2018年以来，两者相关系数为-0.85，中美金融周期友好度得分与资金流向相反。 中国金融周期越宽松，美国金融周期越紧，资本外流就越多。

基于这个逻辑，中美金融周期友好度得分也可以很好地解释中美债券利差：2005年至今，中美金融周期友好度得分与中美债券利差的月平均相关系数美国10年期国债利差为-0.90。

2.3．经常账户和金融账户端：中国库存周期友好性

除上述项目外，经常项目和资本项目中还有一些分项与实体经济繁荣相关。 对于经常项目而言，初次收入项下投资收益的差异反映了外国投资者对华追加投资的意愿； 而对于资本项目的其他投资，商业银行无法与央行结汇，而是使用结汇带来的外汇资产。 由再投资形成，在一定程度上可以理解为我国对外投资的金额。 资本是逐利的。 一个经济体的实际经济景气度越高、回报越好，资本就越倾向于流入。因此，我们引入反映实际经济景气度的库存周期。

在之前的研究中，我们提出了库存周期友好度评分的概念。 通过对相应经济体的PMI库存-PMI生产指标进行平滑和标准化，并取倒数百分位数得到的分数，可以衡量经济体的状况。 库存周期的水平。 为了表达两国库存周期的差异程度，我们采用与上述类似的方法构建中美金融周期友好度得分：美国库存周期友好度得分减去中国库存周期友好度得分的1.5倍，并定义经过域调整处理后，得到中美库存周期友好度得分，以反映中美库存周期的差异。

其经济含义是：中美库存周期友好度得分越高，反映出中国库存周期比美国库存周期更加繁荣和友好，实体经济的投资回报和景气度更高，资本倾向于流入。由于中国作为发展中经济体，实际经济投资回报率高于美国，因此其招商引资权重设定为1.5。

中美库存周期友好度与投资收益差异的相关系数达到0.65，具有很好的解释性。 当中国库存周期相对于美国改善时，国内实体经济回报率会更好，外资会趋于流入。因此，中美库存周期友好度与投资存在正相关关系。收入差异。

3.构建人民币升值动能评分指数

人民币升值动量得分由中国出口景气度得分、中美金融周期友好度得分和中美库存周期友好度得分相结合得出。 具体公式为：人民币升值动力得分=35%×中国出口景气得分+50%×（100-中美金融周期友好度得分）+15%×（中美库存周期友好度得分）。

追溯其经济逻辑：（1）中国出口景气得分越高，意味着国内出口金额更倾向于上升，从而促进外汇流入国内，推升人民币币值。 （2）中美金融周期友好度得分越高，意味着国内金融环境比美国更加宽松，资本更倾向于流出，对人民币币值有压制作用。 （3）中美库存周期友好度越高，意味着国内实体经济好于美国，外资更倾向于流入，从而提振人民币币值。

人民币升值动量得分指数对于人民币兑美元汇率的变化具有良好的解释力。 从2011年1月（人民币于2010年9月逐步回归有管理的浮动汇率制）到2023年9月，该分数与人民币兑美元走势一致。 增减相关系数达到了0.62，而2018年中美贸易冲突以来，相关系数达到了0.81，有显着的解释。

四、展望与结论

4.1.基于共识预期的汇率前景

回顾过去，基于目前市场的共识预期，构成人民币升值动力得分指标的宏观因素变化趋势如下：

中美金融周期差异：在基准情景下，对于该国来说，市场普遍预期，随着经济复苏，信贷上行扩张将领先于货币供应量，我国货币缺口指标国家的金融周期将逐渐加大。 CN金融周期友好度评分将从高位逐渐下降； 至于美国，根据截至9月底的CME Watch衍生品定价，市场预计美国可能在2023年结束加息周期，并在2024年第二季度开始降息。我们之前的研究显示，美联储基于失业率、家庭通胀、繁荣度和期限利差四个因素得出的紧缩动力评分也在逐渐下降。 预计美国国债实际利率有望逐步下降，或可能在2024年第一季度末下降至0.9%左右。

库存周期：基准情景下，对于国家而言，市场普遍预期，随着经济复苏，我国库存周期将逐步上升，CN的库存周期友好度得分将逐步升至较高水平； 而美国方面，其经济韧性尚可，随着市场逐步上修经济软着陆预期，美国库存周期也在逐步上升，但增幅弱于中国库存周期增幅。

出口景气：根据上述构建的中国出口景气指数，预计我国当前出口景气已进入底部区间，预计2023年四季度出口金额同比回升，形成一定的景气度。对人民币汇率的支持。

综上所述，基准中性情景下，人民币升值动能评分指标已见底部，预计未来六个月将逐步回升，人民币兑美元汇率或将开启一轮上行走势。升值趋势。

4.2.情景及敏感性分析

根据公式（人民币升值动力得分=35%×中国出口景气得分+50%×（100-中美金融周期友好度得分）+15%×（中美库存周期友好度得分），我们进行情景分析上述预期是当前中性的市场共识预期，但宏观共识预期总是在变化和调整中，其调整往往滞后于宏观事件的发生。

敏感性分析可以弥补分析的滞后问题：（1）如果中国金融周期友好性的预期幅度增大（例如央行降准或超预期加息），将有利于人民币贬值； （2）如果美国金融周期友好性预期幅度提高（例如：美联储官员立场鸽派、美债利率降幅超预期），有利于人民币升值； （3）如果中国库存周期友好性预期小幅提升（例如：经济复苏程度超出预期、实体经济刺激政策出台超出预期），有利于人民币升值； （4）如果美国库存周期友好性预期边际改善（例如：美国经济韧性和软着陆预期进一步修正），则有利于人民币贬值； （5）中国出口景气预期边际改善（如：地缘政治冲突改善、海外经济体经济上行周期）是否有利于人民币升值。

4.3.研究结论：人民币兑美元汇率即将开启一轮升值走势

通过分析我国国际收支状况，基于宏观因素和三周期嵌套模型，我们构建了以“人民币升值动能得分”指标为代表的人民币兑美元汇率研究框架。 这一评分指标历史上与人民币兑美元的涨跌存在显着相关性。 根据目前市场共识，半年后中美金融周期友好度评分将从目前的75.3分降至2024年3月的29.7分。 美国库存周期友好得分将从2024年3月的当前36.5点上升至86.2分。CN出口繁荣将从目前的20.9点上升到2024年3月的21.4分范围。 ，并在2024年3月逐渐上升至18.5分。

预计在中立的情况下，随着中国经济逐渐恢复并提高库存周期水平，中国与美国财务周期之间的差异逐渐汇聚，中国的出口繁荣有所改善，预计RMB将进入一个阶段长期到长期的震动升值。 美元汇率即将开始一轮赞赏。

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