小贷、金控新政打击蚂蚁IPO 投行人详解重启上市难度系数（002257）蚂蚁集团ipo的大抵过程，
特约记者 韩一奇
11月4日晚，一路疾行的蚂蚁集团IPO被紧急喊停后，证监会发言人表现，制止蚂蚁集团在监管政策环境发生重大变革的情况下匆匆上市，是对投资者和市场负责任的做法，体现了敬畏市场、敬畏法治的精神。相信这一决定将有利于资本市场久远发展，有利于增强境内外投资者的信任和信心。
时代周报记者从多名接近监管层人士处获悉，蚂蚁集团暂缓上市，与11月以来落地的监管新规及口径有关。
一方面，11月2日，中国人民银行、银保监会1下发的《网络小额贷款业务管理暂行措施（征求意见稿）》（下称小贷新规），对互联网小贷及联合贷款业务提出更高的指标要求，这直接给蚂蚁集团的联合贷款等业务造成了资本金缺口。
另一方面，9月份落地的《金融控股公司监督管理试行措施》（下称金控措施）也于11月1日起施行。据分析人士称，围绕互联网类金控监管细则的研究制定也可能被提上日程。
11月5日，一名接近蚂蚁集团人士表现，由于上述金融监管事项较为复杂，蚂蚁在中短期内到达监管要求可能存在较浩劫度，目前“半年后重启”的说法，实则上是一种几乎难以告竣的理想状态。
据一位接近蚂蚁集团的投行人士透露，此次蚂蚁集团上市暂缓的导火索，或间接指向其10月份获准注册节奏的延期，这直接将蚂蚁上市日期锁定在11月份之后，并与随后到来的监管新政落地时间相“撞车”。
另据时代周报记者复盘发现，A股史上大多数遭遇“暂缓上市”的发行人，其重新上市往往需要数年之久。
缺口突如其来
11月3日晚间，陪同着上交所的《蚂蚁科技集团股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市暂缓上市公告》，让原本预定好的蚂蚁集团上市盛宴戛然而止。
这份公告的发布时间，距原计划蚂蚁集团正式敲钟只有36个小时，暂缓原因正是“金融科技监管环境发生变革”。
一名接近蚂蚁集团的投行人士坦言，宣布暂缓蚂蚁集团上市公告中所提到的“金融科技监管环境发生变革”，正是指小贷新规的落地。
例如，小贷新规提出跨省经营限制、并要求降低单一贷款用户的贷款余额比例，并提高贷款人的适当性尺度。
小贷新规明确：“网络小额贷款业务应当主要在注册地所属省级行政区域内开展，未经银保监会批准，不得跨省级行政区域开展网络小额贷款业务；对自然人的单户网络小额贷款余额原则上不得凌驾人民币30万元，不得凌驾其最近3年年均收入的三分之一，该两项金额中的较低者为贷款金额最高限额。”
“小贷新规中对于借款人收入的规定可能会压制不少用户的借款限额，影响蚂蚁的业务扩张，这将直接影响蚂蚁估值。”5日，上海一家大型公募机构人士称，“蚂蚁的发行估值已近百倍，但在小贷监管升级配景下，估值肯定会受影响，对于乐成认购的投资者来说，现在不让蚂蚁上市并不是阻止他们赚钱，相反是在掩护他们。”
11月4日晚，证监会公开表现，叫停蚂蚁集团上市是“对投资者和市场负责任的做法”。
在小贷新规的诸多条例中，最具杀伤力的条款，莫过对联合贷款业务提出的出资比例要求——即“在单笔联合贷款中，经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的出资比例不得低于30%”。
目前，蚂蚁集团在联合贷款中的出资比例仅2%。
蚂蚁集团招股说明书显示，截至2020年6月末，平台促成“花呗”、“借呗”的1.73万亿元信贷余额中，由金融机构合作伙伴进行实际放款或已实现资产证券化的比例合计约为98%，其余2%则通过旗下小贷公司蚂蚁商诚与蚂蚁小微发放。
据金融监管研究院院长孙海波测算，在小贷新规“出资比例不得低于30%”的约束下，蚂蚁集团若想维持约1.8万亿元联合贷款的规模，至少需要5400亿元的表内贷款和1700亿元的ABS。
孙海波认为，根据表内贷款最多5倍杠杆原则，蚂蚁商城和蚂蚁小微资本金总和需要扩充至1400亿元。目前两者的资本金仅为176亿元和182亿元，共计358亿元。这意味着蚂蚁集团需要增补的资本金至少在千亿以上。
虽然毛利率不高，但是依靠联合贷款的大规模业务量，信贷业务此前是蚂蚁集团利润最丰厚的板块。招股书显示，2020年上半年，以联合贷款为支撑的微贷科技平台为蚂蚁集团创造了285.86亿元营收，占总营收比例近四成。
小贷新规一旦落地，则意味此前蚂蚁集团“花呗”、“借呗”等核心信贷业务依靠联合贷款加杠杆的模式，将无以为继。
所谓联合贷款模式，常被称为助贷模式，通常指蚂蚁集团所代表的互联网平台提供流量、场景及大数据风控，中小银行及区域性银行提供资金的合作贷款模式。
在这一过程中，蚂蚁集团赚取助贷服务分成，但银行却成为其平台消费类信贷资产及风险的最终拥有者。
据另一名接近交易所的投行人士称，这一潜在且巨大的资金缺口，进一步打击蚂蚁集团上市的合理性，因为蚂蚁集团此前并未对其募资用途进行过详细披露。
在IPO申报稿中，蚂蚁集团称募投资金主要用于“助力数字经济升级”、“加强全球合作并助力全球可连续发展”、“进一步支持创新、科技的投入”及“增补流动资金”等四个方向。
但实际上，上述大而泛化的募投方向早已被市场广泛质疑。
“蚂蚁集团有关募投项目的表述很少见。”5日，北京地区一名资深保荐业务人士称，“监管对IPO具体募投项目的表述要求是比力具体的，而且公司要结合自身业务进行合理性论证，之前的一些保代培训中也提到过。”
在科创板上市委的审核意见中，蚂蚁集团模糊的募投方向也成为审查意见的重点——上市委要求蚂蚁集团团增补披露“助力数字经济升级”、“加强全球合作并助力全球可连续发展”、“进一步支持创新、科技的投入”等三大募集资金投资方向的具体内容，并说明三大投资方向是否界限清晰、目标明确、与发行人业务存在内在关联。
然而，蚂蚁集团9月22日的回复函没有正面解释上市委的问题：“难以明确募集资金使用的具体项目，需要保存最大的经营灵活性以应对市场竞争，同时抓住行业发展机遇为股东创造更高价值。”
“小贷监管落地后，蚂蚁肯定缺资金，而这些新募集的资金又能明确一个使用方向，不明确使用方向显然意味着可以套用一些大的名目灵活使用，因为只要原则上论证贴合一些大方向就行，所以很难防范蚂蚁用这些新募的资金补缺口，进而引发道德风险。”上述接近交易所的投行人士称，“所以必须要叫停和退回这场募资，否则可能带来更大负外部性，如果蚂蚁在缺资金情况下重新上市，未来可能也需要进一步细化募投方向。”
致命的延后
值得一提的是，导致蚂蚁集团上市暂缓间接推手，与10月中旬蚂蚁集团IPO进程遭遇短暂的“推迟”有关。
“蚂蚁整个IPO流程非常快，从受理到过会只有20多天，交易所9月中下旬就过会了，正常到证监会同意注册最晚也就是在十一长假之后，十月份基本就发完上市了。”上述接近蚂蚁集团的投行人士称，“但后来在同意注册的环节上拖了一段时间，一直拖到10月底。”
据此前媒体报道，蚂蚁集团获准注册节奏的延后，与其上市前夕利用旗下基金销售平台推销到场蚂蚁集团股票配售的五只战略配售基金一事有关，而这一行为的独立性遭到了市场质疑。
在上述接近蚂蚁集团的投行人士看来，正是这一关键时段的延后，导致蚂蚁集团错过了发行上市的时间窗口。
“如果10月份就已上车了，就不会出现现在这个状况了，顶多估值会受一些影响，但仍然可以‘先上车、再补票’。”该投行人士表现，“但是上市时间恰恰赶在新规落地之前，现在就是发完也不能上了。”
“也有说法这些监管规则是给蚂蚁量身定制的，这个没法妄加臆测，如果真是这样，那么为什么一开始要让它上市？”该投行人士反问，“还有人觉得这和马云的公开发言有关，这种想法把监管想的太随意了，加强对于互金领域的监管，监管原来就是有准备的。”
值得一提的是，除小贷新规外，横在蚂蚁集团上市路上的另一政策阻碍，可能还有金控监管的启动实施。
9月11日，央行发布金控办法，对旗下控制或控股两家及以上金融机构的金控企业正式启动牌照化管理，而措施施行起始时间正是11月1日。
根据《金控措施》规定的条件之一：非金融企业、自然人及经认可的法人实质控制两个或两个以上差别类型金融机构的，旗下金融资产占比不低于85%的，应当经央行审查批准设立金融控股公司，并接受央行监管。
虽然金控措施中对金融机构描述主要体现为银行、信托、券商、保险等资本型持牌机构，但同样也规定，“国务院金融管理部分认定的其他机构”亦属于金融机构范畴。
“这其实是给金控措施的后续细则预留了空间和解释权。”一名接近监管层的国有银行人士解释称 ，“好比未来有小贷、租赁等类金融做大，一样可能积聚形成系统性风险，所以留这个空间还是为了体现宏观审慎下的‘实质大于形式’的监管原则，这就像国外的一些私募基金，其实也是接受比力严格的监管。”
事实上，蚂蚁集团对金控监管的态度并非抗拒，而是主动接纳。
据招股书披露，蚂蚁集团拟以全资子公司浙江融信为主体申请设立金融控股公司并接受监管，并由浙江融信持有相关从事金融活动的牌照子公司的股权。
不外，蚂蚁集团坦言，《关于实施金融控股公司准入管理的决定》《金融控股公司监督管理试行措施》等规定，可能会提高公司合规的难度，增加公司的合规本钱，但“不会对公司的连续经营能力造成重大倒霉影响”。
在上述接近蚂蚁集团的投行人士看来，金控措施11月1日实施后，客观上也将影响了蚂蚁集团上市。
“（蚂蚁）还能否拿金控牌照，作为互联网平台如何在金控框架内接受指标化监管，这些问题可能都要解决。”该投行人士坦言，“解决这些问题甚至首先不看蚂蚁怎么做，还要看后续金控措施的一些细则如何规定，所以不确定性很大。”
“如果金控规则倒霉于蚂蚁目前的状态，那么最后很有可能出现较长时间的整改。”该投行人士称，“是内部门拆还是在重新在一级市场补血，具体看蚂蚁如何来跟上要求。”
重启要等多久
蚂蚁距离重新上市还要等多久，这显然是一个布满未知数的谜题。
虽然上交所对于蚂蚁集团当下IPO的流程确认为暂缓上市，但在多名投行人士看来，蚂蚁集团的此番IPO实质上已等同于上市失败。
“监管环境发生变革，但蚂蚁已经完成募资，目前情况看，蚂蚁就算要重新上市，肯定也要先把前期的款退了，然后重新询价、定价，这相当于同意注册后IPO流程要重走了。”一名接近监管层的投行人士表现，“不但如此，可能还会影响到IPO前的审核问题，因为监管环境生变，这可能导致公司的合规出现问题，甚至不排除需要走重新上会可能。”
“这种情况实际上在港股就是上市失败了，因为没法根据原来的发行价发行了，很多细节都需要重新做。”一名港股市场的承销机构人士也指出。
11月3日，针对A股、H股暂缓上市一事，蚂蚁集团通过《致投资者》致歉，并表现将将根据两地交易所的相关规则，妥善处置惩罚好后续工作。
“有关发行上市的下一步进展我们将与上海证券交易所及监管部分保持密切沟通，并及时披露相关情况。”蚂蚁集团表现。
事实上，虽然类似于蚂蚁集团在过会且已经完成募资后而被叫停的情况并不多见，但A股确有类似先例，彼时立立电子、苏州恒久、胜景山河、新大新材等企业也在过会完成募资后被绊倒在上市前，这些公司即便实现重新上市，往往也经历数年之久。
例如证监会2009年首次做出的打消发行决定的立立电子。
彼时，立立电子在已拿到上市批文和股票代码（002257.SZ）后因媒体质疑而在会后事项审议中遭到否决，并打消IPO上市决定。五日后，立立电子将募投资者集资金及利息返还给投资者。
但IPO打消的决定并没有取消立立电子实控人王敏文、陈茶花夫妇对资本市场的渴望，但由立立电子更名而来的立昂微上市，已是11年后的2020年。
苏州恒久上市之路同样坎坷。
2010年3月18日，苏州恒久因被21世纪经济报道揭露招股说明书和申报文件中披露的全部5件专利及2件专利申请的法律状态与事实不符，被证监会要求暂缓上市，随后IPO申请被打消。同年6月24日，苏州恒久将募集资金本金及利息全部返还给投资者。
直到6年后的2016年8月份，抢滩创业板失败的苏州恒久才重新得以在深交所中小板以恒久科技（002808.SZ）的身份重新上市。
因专利问题被绊倒的还有新大新材。2010年5月20日，新大新材因被竞争对手举报涉嫌专利侵权而被暂缓上市；而该公司后来以易成新能（300080.SZ）上市也一直延后至6年后。
值得一提的是，并非所有上市前夜遭遇喊停的发行人都能如愿再度上市。
2010年底，获证监会核准IPO的湖南省黄酒生产商胜景山河在完成募资后因被揭露财政造假被暂缓上市，并向投资者退还了已经募集的5亿多本息。仅仅5个月后，胜景山河的IPO被终止，公司实控人和保荐机构也遭到重罚。
在业内人士看来，蚂蚁集团的情况和上述暂缓上市案例也有一定区别，但最终结果仍取决于监管政策的要求及蚂蚁自身的整改情况。
“蚂蚁的情况和之前很多公司的情况有区别，很多公司存在一些未披露事项甚至造假的情况，因此会后上市被暂缓，但蚂蚁的问题实际上是遭遇了极端的政策性风险。”上述接近蚂蚁的投行人士称，“但这种风险的不确定性其实也是非常大的，最后还要看监管部分的意见和细则，以及蚂蚁自身如何做调整。”
