本周长债利率震荡上行，债市震荡走势或延续

本周，受降准、降息预期落空等因素影响，长期债券利率震荡上行。 展望未来，在需求端修复预期疲软的长期环境下，预计长期债券利率与MLF利率利差仍将有压缩空间。 但在增量效益不明朗、资金压力持续偏紧的短期环境下，预计利差仍将被压缩。 长期债券利率或将持续波动，资金对债券市场的影响或将超过基本面因素。

本周交易的主题是汇率压力和MLF宽幅过度续贷，长期债券利率震荡上行。 周初离岸人民币汇率一度反弹至7.3上方，加上房地产预期回升，长期债券利率有所上升； 受税期影响，资金利率有所上升，但央行公开市场操作力度较强。 11月份MLF扩宽超额度，降准等货币持续发力的预期受到抑制，长期债券利率走势回归小幅波动。

信贷方面，中长期收益率大幅下降，高等级曲线结构趋于扁平化。 本周信用债收益率整体下跌，中长期收益率大幅下跌。 同时，他们呈现出“持续时间长+资质下沉”的特点。 3YAA-和5YAA-信用债收益率分别下跌9bps和7bps。 信贷利差分别下降 6 个基点和 7 个基点，超过其他等级和期限组合。 就期限利差而言，目前存在一定程度的压缩。 从分位数来看，高等级信用债3Y-1Y、5Y-3Y期限利差处于历史较低水平，曲线结构平坦。

由于基本面疲弱，现实交易已经结束，债券市场的波动趋势可能会持续。 随着10月份财经数据的公布，围绕基本面疲软现实的交易已经结束； 高频数据方面，票据利率仍在探底探底，30个大中城市商品房成交面积继续处于近五年同期低位。 预计9月房地产销售疲软可能会滞后于年底两个月的财务数据。 总体来看，预计下周市场在没有主线的情况下，可能会更多地受到股市、汇率等外部因素的干扰。

货币宽松预期有所缓和，短期增量效益难以显现。 11月MLF操作实现2017年以来最高单月净投放，但这或许意味着短期降准、降息等宽基货币继续实施的空间有限。 债市方面，随着国债供给压力逐步缓解，预计11月、12月资金面将面临相对持续的结构性压力，且在后续货币宽松总量有望收敛的预期下之后，市场多头情绪可能会受到更多压制。

在国债频繁发行期间，财务压力可能会阶段性上升。 近期流动性市场的趋势出现了很大差异。 11月初，短期资金利率小幅回落，7天利率回升至2%左右，隔夜利率回升至1.8%至1.9%左右。 中长期NCD利率继续与MLF利率倒挂，11月以来基本维持在2.56%以上。 11月初出台的《商业银行资本管理办法》在一定程度上制约了市场对未来同业存单需求强度的预期。 另一方面，国债增发的逐步实施也增加了银行中长期负债成本。 预计下周免税压力将逐渐消退，但资金利率中枢下移的空间或有限。

债市策略：近期财务影响可能高于基本面因素，长期债券利率可能以波动为主。 下周一公布的LPR报价下调概率较小，预计对债市影响有限。 此外，还需关注三季度货币政策报告，为后续货币政策定调。 长期来看，在需求端复苏预期疲软的环境下，预计长期债券利率与MLF利率利差仍有压缩空间。 但短期来看，在增量效益不明朗、资金压力持续偏紧的环境下，预计长期债券利率或将维持波动格局。

产品选择方面，二级债利差有所恢复，城投债利差继续压缩。 本周，二级债利差得到修复。 3年期和5年期AAA-CDB利差分别变化-2个基点和-9个基点。 目前分别为55bps和67bps，自2019年以来分别为40%和41%。分位数，在基准利率企稳下行的背景下，二龙债行情有望持续。 城投债利差持续压缩，1年期城投债利差继续创历史新低。 “债券一揽子计划”的带动效应仍在持续。 除了财政方面，央行和商业银行的债券本土化举措也值得进一步发展。 专注于。

风险因素：货币财政政策超预期； 央行公开市场操作超预期； 信用违约频发等。

2023年11月13日至11月17日，债券市场震荡调整。 10年期国债收益率从上周五的2.6444%上涨0.8bp至2.6524%； 国开行10年期债券收益率由上周五的2.7081%上涨0.51bp至2.7132%； 周五国债期货主力合约收盘价由102.18元上涨0.02元至102.2元。

债券市场本周恢复（2023年11月13日至11月17日，下同）

周一股市翻红，10月金融数据出炉，长期债券利率震荡反弹。 当日10年期国债收益率开盘于2.6545%。 9点15分小幅上涨至2.6475%，随后开始小幅震荡。 10点10分短暂下跌后，围绕2.6460%波动，上午企稳于2.6470%。 午后，长债利率小幅回落至2.6460%，随后保持相对稳定。 16:13短暂下跌后，立即上涨，17:30回到2.6475%水平。 收盘前震荡下跌，最终企稳于2.6450%，当日以此价位收盘。

周一债市走势相对平静，资金利率小幅上涨，隔夜利率逼近1.8%，7天利率逼近1.9%，但对债市情绪的边际影响相对有限。 当日，央行继续加大逆回购规模，净投资规模近千亿。 午后股市翻红，对债市情绪造成边际扰动，长期债券利率呈现弱势震荡走势。 下午6点左右，央行公布10月份金融数据。 数据并未大幅超出预期，债市反应相对平淡。

周二，汇率压力加上房地产预期上升导致长期债券利率大幅回调。 当日10年期国债收益率开盘于2.6450%。 开盘后利率保持稳定。 10:00呈缓慢上升趋势。 10点50分升至2.6530%，随后保持稳定。 早上它稳定在这个水平。 下午，长债利率短暂稳定，13点20分开始快速上涨。 13点35分升至2.6650%，随后放缓。 14:25触及日内最高点2.6700%，随后继续下跌。 16:25企稳于2.6570。 %水平，收盘前小幅上涨，企稳于2.6625%，当日以此价位收盘。

当天离岸人民币汇率反弹至7.3上方，加剧了市场对稳定汇率、限制未来货币空间的担忧。 另一方面，当天市场愈加担心央行随后加大PSL投资力度，进而带动房地产需求复苏，促使利率回升幅度更高。 此外，受税期影响，资本利率明显收紧。 多重压力下，长期债券利率大幅上升。

周三MLF宽幅超额，存款准备金率预期落空，长期债券利率先升后降。 当日，10年期国债收益率开盘报2.6625%。 开盘后先是大幅下跌，9时22分触及2.6550%，随后震荡上行，11时29分最高见2.6750%。 小幅下跌后，于11点54分触及2.6730%，并在此企稳直至早盘收盘。 午后，长债利率开始震荡下行，16:35触及2.6620%，随后小幅反弹，17:39触及2.6640%，并稳定约一个小时，尾盘小幅回落至收于2.6630%。

11月，央行选择MLF操作投入创历史新高1.45万亿元，净投资规模6000亿元，也是2017年以来的最高水平。MLF的宽幅延续，也意味着做空的概率较大。定期存款准备金率下调，对债券市场来说是喜忧参半。 一方面，MLF的大额净注入改善了银行负债贵的格局，另一方面，降准等工具落地也有预期。 但随着后续国债增发额度逐步落实，市场情绪或将受到打压。 总体来看，长期债券利率在操作实施后出现反弹，但尾盘逐渐回落，而短期债券利率则多呈下降趋势。

周四股市走软，长期债券利率下跌。 当日10年期国债收益率开盘于2.6630%。 开盘后先是震荡上行，9点39分触及2.6650%，随后大幅下跌，11点45分触及2.6560%，直至上午收盘为止企稳。 午后，长债利率先是震荡反弹，13:49触及2.6600%，随后大幅下跌，14:53触及日内低点2.6525%，随后缓慢震荡回调，触及17点47分2.6560%，尾盘收于2.6560%。

当天债市消息较为平静，央行将逆回购净额增至1750亿元，以抵消税期压力； 不过午后资金面相对紧张，随后逐渐缓解，并未对债市造成太大影响。 另一方面，上证指数全天弱势运行，股债拉锯效应也为债市提供了一定支撑。 长期债券利率全天小幅下跌。

周五消息平静，长期债券利率小幅下跌。 当日10年期国债收益率开盘于2.6575%。 开盘后利率保持相对稳定。 9点40分小幅上涨至2.6600%，为当日最高点。 随后利率回落至2.6570%水平，维持小幅波动。 早间企稳于2.6560。 %。 午后，长债利率开始回落，13点47分跌至2.6510%，随后开始在2.6500%-2.6530%区间波动。 16:30 逐渐企稳于 2.6520%，小幅上涨至 2.6540% 并于 17:30 企稳，收盘时小幅下跌至 2.6530%，之后以该价位收盘。

周五债市消息面相对平静，资金面依然紧张。 隔夜升至1.9%左右，7天利率稳定在2%左右。 央行反而实施资金净回笼，但对债市影响不大。 总体来看，当日长期债券利率以横盘震荡为主。

信贷方面，中长期收益率大幅下降，高等级曲线结构趋于扁平化。 本周信用债收益率整体下跌，中长期收益率大幅下跌。 同时，他们呈现出“持续时间长+资质下沉”的特点。 3YAA-和5YAA-信用债收益率分别下跌9bps和7bps。 信贷利差分别下降 6 个基点和 7 个基点，超过其他等级和期限组合。 就期限利差而言，目前存在一定程度的压缩。 从分位数来看，高等级信用债3Y-1Y、5Y-3Y期限利差处于历史较低水平，曲线结构平坦。

下周债市展望

由于基本面疲弱，现实交易已经结束，债券市场的波动趋势可能会持续。 随着10月份财经数据的公布，围绕基本面疲弱现实的交易也告一段落，下周将进入基本面数据总量窗口期； 高频数据方面，票据利率仍在探底探底，30个主要城市商品房成交面积继续处于近五年同期低位。 预计9、10月份房地产销售的疲软将滞后于年底两个月的财务数据。 总体来看，预计下周市场在没有主线的情况下，可能会更多地受到股市、汇率等外部因素的干扰。

货币宽松预期有所缓和，短期增量效益难以显现。 11月MLF操作实现2017年以来最大单月净投放，虽然体现了央行以合理宽松的方式保护流动性市场的意愿，但也可能意味着短期还有继续实施的空间。 -期限存款准备金率下调、降息等限制。 债券市场方面，随着国债供给压力逐步缓解，预计11月和12月资金面将面临相对持续的结构性压力，尽管央行对于保护短端流动性的态度比2019年更加积极。前两个月。 但随着后续货币宽松力度有望收敛的预期，市场多头情绪可能会受到更多压制。

在国债频繁发行期间，财务压力可能会阶段性上升。 近期流动性市场走势较为分化。 11月初，短期融资利率小幅回落，但月中在税期压力下有所上升。 7天利率回升至2%左右，隔夜利率回升至1.8%至1.9%左右； 长期NCD利率继续与MLF利率倒挂，11月份以来基本维持在2.56%以上。 MLF大范围、超额延期并没有明显缓解存单利率高企的压力。 11月初出台的《商业银行资本管理办法》将同业存单风险权重提高至3M以上，一定程度上制约了市场对同业存单未来需求的预期。 另一方面，逐步实施增发国债也是银行的中长期政策。 债务成本增加的原因之一。 预计下周减税压力将​​逐渐消退，但资金利率中枢下移的空间或有限。

近期财务影响可能高于基本面因素，长期债券利率可能以波动为主。 下周，除周一公布LPR行情外，债市无特别焦点； 在MLF利率持平、商业银行负债成本较高的环境下，LPR报价下调的概率较低，预计对债券市场的影响较小。 更有限。 此外，还需关注三季度货币政策报告，为后续货币政策定调。 长期来看，在经济复苏预期下，尤其是在需求端复苏预期较弱的环境下，预计长期债券利率与MLF利率利差仍有压缩空间。 但短期来看，增量效益尚不明确，资金紧张压力持续存在。 在此环境下，预计长期债券利率或将维持波动。 此外，与基本面因素相比，当前债券市场的主要矛盾可能集中在资本调整上。

产品选择方面，二级债利差有所恢复，城投债利差继续压缩。 本周，二级债利差得到修复。 3年期和5年期AAA-CDB利差分别变化-2个基点和-9个基点。 目前分别为55bps和67bps，自2019年以来分别为40%和41%。分位数，在基准利率企稳下行的背景下，二龙债行情有望持续。 城投债利差持续压缩，1年期城投债利差继续创历史新低。 “债券一揽子计划”的带动效应仍在持续。 除了财政方面，央行和商业银行的债券本土化举措也值得进一步发展。 专注于。

货币财政政策超预期； 央行公开市场操作超预期； 信用违约频发等。

本文摘自中信证券研究部2023年11月18日发布的《债券市场周评20231118——宽松货币预期收敛，市场回归震荡》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等） .) 详情请参阅报告。 报告内容如有歧义，以发布当日的报告完整内容为准。