东吴基金冯骋：TMT板块投资机会不断涌现

◎记者赵明超、王鹏璐、海清

ChatGPT出现后，AI风潮腾飞，TMT板块迎风起舞，成为今年全年的投资主线。 年内业绩领先的基金大多成功抓住了本轮TMT市场。

岁末将至，人工智能创新应用层出不穷，TMT行业再次成为市场关注的焦点。 您如何看待未来TMT行业的投资机会？ 哪些细分行业值得关注？ 《上海证券报》特邀三位基金经理——广发基金研发部总经理助理冯程、招商基金投资管理四部专业副总监翟向东、股权投资部主管刘元海东吴基金，供讨论。 这三位基金管理人均深耕TMT领域。 在过去几年的市场调整中，他们凭借良好的选股技巧获得了显着的超额收益。

TMT行业投资机会不断涌现

记者：今年以来，TMT行业表现良好。 未来该行业有哪些投资机会？

冯程：从中长期来看，我们在TMT领域重点关注四大方向。

首先是AI产业链。 Open AI于2023年推出ChatGPT大模型，这是AI领域的质变，有望开启堪比互联网的新一轮技术革命。 我们认为2023年可能是人工智能创新的开始之年。 未来三到五年，人工智能领域有望迎来层出不穷的创新，热门应用的出现或许是下一轮市场趋势的引爆点。

第二个是电子半导体。 鉴于半导体产业周期的一定规律性，全球电子半导体产业周期在今年第三季度具有底部拐点的特征。 展望未来，周期性复苏加上技术创新、国产替代等机遇，半导体行业有望呈现上升趋势。

三是智能汽车。 智能汽车可以比作2009年、2010年的智能手机产业链，目前渗透率较低，预计未来几年将超过50%。 近两年，我们看到了智能座舱更多的变化。 今年特斯拉FSD算法的升级让我们看到了智能驾驶领域的重要突破。 预计明年智能驾驶将进入“L3”时代。

第四，VR/AR有望成为下一代C端计算平台。 现在VR/AR就像刚诞生时的智能手机一样。 产品体验方面需要提升的地方很多，生态环境也需要优化。 但我们也看到，不少科技巨头持续投入相关产品，这或许会引爆市场对于未来VR的想象。 未来我们会密切关注产品的迭代，是否会出现类似智能手机的增长。

翟向东：今年TMT板块之所以表现良好，主要得益于全球创新周期，特别是AI大模型和智能驾驶、机器人、MR、AI PC、AI手机等创新的推动。 新的创新周期大大增加了上下游产业的市场空间，为相关软硬件企业打开了成长天花板。 但我们也必须认识到，今年TMT板块的上涨主要是由系统性的估值拉升推动的。

这种首先满足预期，提升估值，股价上涨到一定程度，符合有效市场定价理论。 由于本轮技术创新周期主要由海外企业带动，国内企业其次，业绩发布可能略有滞后。 海外创新企业的股价和业绩已经印证了本轮技术创新对行业周期的带动作用。 因此，我们认为今年TMT的崛起是有基本逻辑支撑的。

在这个时间点上，我们认为未来国内企业将有机会在核心算力、大模型、应用等方面取得更大的进步，届时TMT板块可能会有更好的表现。

刘元海：展望明年，我们还是比较看好以人工智能为代表的科技股的投资机会。 过去，每一轮科技股热潮基本上都源于科技领域“杀手级”技术或产品的出现，并推动全球科技进入新一轮创新周期。 数据显示，在此过程中，科技股指数上涨了5倍甚至10倍，行情持续了5年甚至10年。

目前，以ChatGPT技术为代表的人工智能技术可能具备“杀手级”产品特性——技术通用性和广泛的用户覆盖范围。 因此，人工智能技术有望带动全球科技进入新一轮创新应用周期，叠加数字经济有望成为未来中国经济新的增长动力。 据此，我们判断未来3至5年甚至更长时间A股市场可能进入科技股时代。

6月底至10月底，A股TMT指数出现较大调整。 然而，国外一家领先的互联网公司最近推出了一款新的多模联运大模型——Gemini。 通用人工智能AGI有望进入新一轮“AI竞争”。 未来，我们可能会看到越来越多的多模态大型模型被实施。 这将促进AGI行业的发展，带动科技股的市场。

把握AI投资主线

记者：TMT众多细分领域中，您看好哪些细分领域？ 主要逻辑是什么？

冯程：在我们的框架中，TMT行业最吸引人的地方是创新，其特点是行业新需求、行业渗透率快速提升。 TMT众多细分领域中，我重点关注的一个就是AI产业链。

2023年以来，AI产业链内各子行业之间出现轮动，算力、大模型、数据等方向均出现了不同幅度的增长。 当前市场关注的焦点是热门应用的出现以及哪些是更重要的应用数据或可验证的行业趋势。 据行业研究显示，今年二、三季度，国内外多家企业陆续推出AI相关产品。 接下来，他们需要进一步打磨产品并进行小范围的内部测试。 预计明年将实现大规模商业应用。 如果出现“爆款”应用，很可能成为下一轮市场趋势的引爆点。

除了今年已经展示的算力、应用、大模型等方向外，我们还关注AI给一些终端带来的创新，比如AI PC（人工智能个人电脑）、AI手机、最近讨论的智能汽车。

翟向东：在创新领域，我们目前看好AI应用、国内AI算力、智能驾驶等。 周期性领域，我们相对看好明年的工业芯片、通信芯片、计算机行业。

经过一年的积累和发展，明年国内外将逐渐涌现一批人工智能应用企业。 我们相信，那些简化了商业模式、解决了客户痛点、能够显着提升用户付费率和ARPU值的AI应用公司将会取得更大的成功。 巨大的增长机会。

顺周期方向来看，相关行业、通信和非AI计算机公司的估值均处于历史相对底部。 我们始终相信，中国经济基础雄厚，潜力巨大。 随着经济稳步复苏，顺周期公司有潜力和机会提升业绩和估值。

刘元海：从投资主线来看，我们认为A股科技股的投资主线可能仍以AI为主。 我们相对看好以下三大方向的投资机会。

首先是AI算力和应用。 6月以来，AI板块出现较大调整。 与此同时，AI计算公司三季度已经开始释放业绩，未来两年的增长较为确定。 此外，三四季度后，AI多模态大模型和AI应用有望陆续推出，AI行业有望进入新的发展阶段。

第二个是电子半导体。 从历史经验来看，电子半导体景气周期一般为4年左右，即行业景气周期为2年左右，景气周期也为2年左右。 从时间周期来看，全球电子半导体产业有望进入新一轮发展周期。

三是汽车智能化。 我们判断，汽车智能化水平可能是未来整车厂商的关键竞争力。 明年，国内汽车智能产业发展趋势有望从0到1的培育阶段转向1到N的成长期。从投资经验来看，成长期可能是行业投资相对较好的时期，因此汽车智能化投资机会值得关注。

紧跟行业发展趋势

记者：在安排TMT行业相关投资机会时，需要注意哪些方面？ 您过去在投资与该行业相关的机会时有哪些经验可以分享？

冯程：我目前管理的产品是TMT主题基金。 在寻找TMT领域的投资机会时，我更注重把握细分行业的贝塔值。 TMT行业变化很快，经常有新的事物出现。 不同的子行业有不同的属性，比如媒体中的游戏、电子中的制造、通信中的光模块等。 这些都是不同的子行业。 因此，我每个月都会定期与TMT研究团队进行讨论，对TMT行业的多个细分领域进行梳理和判断，从上到下选取行业细分领域的贝塔值。

具体来说，在选择行业贝塔值时，我们会关注三个方面：一是行业空间有多大，即公司能产生多少市场价值；二是行业空间有多大。 其次，判断不同行业之间发展速度的边际变化，具体来说，就是关注行业发展趋势是加速还是减速，处于什么状态； 三是比较市场预期与行业发展的预期差异，主要通过市场情绪、估值水平、交易资金等指标。

我更喜欢“从0到1、从1到10”的创新和成长过程，这需要我正确判断产业链渗透过程中不同行业的加速和减速以及预期差异。 虽然听起来很简单，但在实践中，我需要跟踪行业发展趋势，了解行业框架，预测市场预期，这样我才能以更高的胜率对市场状况做出预测。

翟向东：TMT行业更重要的投资机会来自行业趋势，次要机会来自周期反转和个股成长。 行业趋势往往会在周期底部推动反转，优秀的企业会抓住这个机会，实现远超行业的增长。 在三个因素的叠加下，相关公司的股价将会出现大幅上涨。

光模块板块今年表现亮眼，行业龙头企业业绩倍增就是一个很好的例子。 近三年来，光模块行业持续下滑，行业估值跌至历史低位。 ChatGPT的爆发引发了全球科技公司对大型号需求的热情，推动了800G高速光模块规模化应用的产业发展趋势，导致光模块行业周期逆转进入新高- 繁荣周期。

因此，投资TMT行业时，一定要密切跟踪行业趋势，在行业大趋势到来时积极抓住投资机会，选择处于周期底部的行业龙头企业，平衡赔率和胜率。

刘元海：投资科技股时，首先要始终关注科技行业何时出现“杀手级”产品或技术，因为这意味着科技股有望拥有规模化的市场。 其次，TMT行业的每个方向都有自己的投资逻辑和关键变量。 我们要密切跟踪各个细分方向关键变量的变化，努力抓住投资机会。 最后，在给科技股定价时，不要单纯关注动态PE（市盈率），还要关注中长期市值增长空间。 因为当科技股进入景气周期时，其利润将大幅超出市场预期。 过度关注当前盈利预测可能会错过很多优质公司。

投资必须与时俱进

记者：近两三年市场的起伏，您有哪些新的感悟？

冯程：科技行业的特点之一就是技术的快速迭代。 这不仅要求基金管理人具备基础数据跟踪能力和系统研究能力，还要密切跟踪新技术和行业趋势，对技术变化和需求变化保持高度敏感。 正是因为技术变化很快，所以很难把握确定性。 为此，一方面要研判科技产业发展趋势； 另一方面，要深入研究技术增长周期，增强中观产业研判能力。

翟向东：最大的感悟就是投资需要辩证的周期思维。 不仅行业有周期，市场风格也有周期。 由于行业周期和市场周期波动交织，二级市场会呈现出比行业周期更大的波动：当行业景气度持续超预期时，会不断挑战和抬高估值，甚至打破估值体系； 而当行业处于下行趋势的这个阶段，你可能会面临数次扼杀业绩、估值、增长逻辑的下跌。

刘元海：近两三年A股市场风格发生了明显变化，从“毛指”到“宁组合”再到人工智能。 如果你始终坚持一个方向，你的投资组合近几年的表现可能会比较平均。 几年来，我始终坚持自己的投资理念：致力于寻找符合时代发展趋势、具有巨大产业发展机会的产业，并将其作为研究和关注的重点。

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