中银证券研报：外部风险仍需耐心等待底仓品种大幅下跌

中银证券研究报告指出，内需已见底并呈现复苏迹象，外部风险仍需耐心。 底部位置左侧的大幅下跌为支撑市场反弹提供了重要信号。

其核心结论如下：

01 总体趋势与风格

三季度，国内经济触底反弹。 上周公布的9月经济数据显示，三季度内需多项指标正在触底回升。 强于预期的出口和消费服务是推动三季度经济增长的主要因素。 9月份固定资产投资比上月增长0.5个百分点。 其中，基础设施投资、制造业投资均较上月小幅回升。 备受市场关注的房地产投资数据同比依然疲软，但竣工增幅扩大，新开工和销售数据均出现不同程度降幅收窄的迹象。 结合9月份30个城市房地产交易面积数据，9月份商品房销售呈现小幅回升趋势。 经济数据公布后，市场担忧浮现。 三季度经济数据的复苏印证了市场此前对内需复苏的预测。 不过，数据公布后，市场情绪仍未明显恢复。 一方面，市场对后续经济复苏的动力和亮点仍存疑虑：当前经济复苏动力仍较弱，房地产投资同比增速仍为负值。 另一方面，海外需求仍存在减弱的风险。 考虑到24年2020年国内经济增长势头，仍需维持当前稳增长政策势头。

外部风险上升也是影响上周全球风险资产走势的重要因素。 上周美国10年期国债利率升至5%的重要点位。 受此影响，上周全球主要市场的权益类资产均有不同程度走软。 零售和工业数据的披露提升了市场对美国第三季度经济增长的预期。 另一方面，美联储主席鲍威尔的言论进一步增加了市场对未来货币政策持续收紧的担忧。 加之近期地缘政治和油价上行风险加大，避险资产美元指数强势上涨。 北向资金上周再次出现大幅净流出244亿元。 这也是影响近期A股市场走弱的重要金融因素。 展望未来，美元短期或将维持高位震荡，部分前期超额配置A股的北向资金也存在调整仓位的需要。 我们认为，目前应理性看待北上资金配置调整对市场的影响。 随着外资在A股市场的发展阶段不断成熟，北向资金大规模流入的时代可能已经不复存在。 未来，境内外增量资金对市场的影响将更加均衡。 但短期来看，虽然市场处于风险偏好底部，政策底部已经显现，基本面底部的利好信号不断增多，但资金边际调整可能滞后于市场信息边际变化，资金边际调整可能滞后于市场信息边际变化。市场仍需要保持在当前的底部区间。 耐心等待，等待花开。

02中宇宙产业与繁荣

上周市场避险特征明显，行业业绩普遍呈现下滑特征。 受巴以冲突引发的国际主要大宗商品价格上涨影响，煤炭、石油石化等表现出一定防御性特征的高股息行业相对抗跌。 非银行和银行在汇金增持的提振下也相对有弹性。 高端制造业中，新能源汽车、风电产业表现良好。 受美债利率和美国限制部分计算芯片出口影响，通信、计算机、媒体等方向上周受到明显打压。

底部位置左侧的大幅下跌为支撑市场反弹提供了重要信号。 上周，以茅台指数核心权重贵州茅台为代表的企业大幅下跌，引发市场关注。 市场对外资持续流出表现出了一定的担忧。 在市场底部区域，现有资金持续流出，逻辑上不利于底部的构建。 我们认为，从金融逻辑的角度观察境外投资者和机构重仓标的的市场表现具有一定的参考意义。 从外资和股票基金的持有时间和期限、持股数量、持股金额等多个角度来看，茅指和贵州茅台都可以视为相关持股组合中垫底的仓位类型。机构和底部持仓品种的大幅下跌或异常走势通常可以反映出两个信号。 1）是持续减持过程即将结束，底部位置产品开始销售。 2）这是市场上另一个常见的底部信号，即强势股正在弥补损失。

我们统计时间的起点是2018年之后，即以贵州茅台为代表的相关股票权重开始大幅增加的机构和外资持仓之日。 筛选标准为贵州茅台（1）日绝对收益率跌幅大于-3.5%，（2）交易日相对风泉A的日跌幅大于-3.5%，起点中文网已满足该条件迄今为止总共19个交易日（下称“T日”、“信号点”）。 在此基础上，我们根据此前T日的涨跌情况以及下跌的原因，将茅台超跌信号点分为有效点和无效点。 有效点是指：在该点之前的10/20个交易日（T日），茅台累计涨幅不大。 大幅下跌的T日，往往发生在股价走势的左侧。 并不是之前超调引起的回调。 如果发生在前期跌势弱于大盘的环境下，大幅下跌还可能包含强势股补跌的因素，典型的就是2018年10月的情况（见周报《底部信号越来越显着》）了解详情）。 无效点更多一般是指：下跌发生在右侧，涨幅过大是大幅下跌的重要原因，或者下跌是个股本身基本面不利造成的。

以此划分，19个交易日内共有12个有效点，7个无效点。 从历史经验的统计结果来看，如果不是由于之前的过度上涨因素，即茅台在左侧出现大幅下跌的有效信号点后，1）接下来旺泉A的平均涨幅10/20/60个交易日且中位数在2-3%左右，不同细分领域实际涨幅更为明显。 2）Wind全A指数10/20/60个交易日区间胜率分别为91%/91。 %/73%, 3) 每个有效点后10、20、60个交易日内全A实现上涨的概率为100%。

北京时间2023年10月17日晚间消息，美国商务部计划出台新的芯片出口管制措施，对算力芯片在中国市场的销售实施更严格的限制。 禁运措施自公告之日起30天后生效。

美国高性能计算芯片出口进一步收紧，独家供应中国的英伟达H800和A800将受到影响。 去年10月7日，美国正式对中国大陆出台新的出口管制规定，其中包括对中国大陆的高性能计算芯片的出口限制。 受这一限制政策影响，NVIDIA的A100和H100 GPU加速芯片无法继续出口到中国。 此前的限制有两个具体阈值：计算能力性能和芯片间通信速度。 为此，NVIDIA专门针对中国市场推出了“阉割”的H800和A800，主要限制NVLink的传输速率，以符合美国出口管制要求。 为防止企业规避出口法规，新一轮限制规则取消了“互连带宽”作为识别限制芯片的参数，即超过以下任一参数范围将受到限制：（1） 2022年10月7日 原规则规定的门槛； (2)新增“性能密度阈值”。 同时，新规定还要求对某些性能略低于限制阈值的附加芯片的出口进行通报。 根据更新后的高性能计算芯片出口限制规则，英伟达此前专门为应对美国出口限制而推出的A800和H800 GPU芯片、英特尔针对中国市场推出的AI芯片Gaudi 2以及AMD的相关AI芯片，以及它们的高-end 游戏 GPU 可能都会受到影响。

挑战与机遇并存，重点关注国内计算芯片行业投资机会。 这一禁令意味着美国对我国计算产业发展的限制升级。 但与此同时，美国计算芯片出口限制也给中国计算芯片产业留下了发展空间，重点关注国内GPU厂商和华为升腾产业。 链。

首批转基因批准文号已公布，相关产品商业化迫在眉睫。 10月17日，农业农村部发布了第五届全国农作物品种审定委员会第四次品种审定会议审定的转基因玉米和大豆品种及相关信息的公告。 转基因玉米品种共计37个，转基因大豆品种14个。 通过初审的申请企业包括大北农、登海种业等。目前我国批准商业化种植的转基因作物仅有棉花和木瓜，批准进口作为加工原料的作物有大豆、玉米等6种、棉花、油菜籽、甜菜和木瓜。 根据我国现行种子法，转基因种子投放市场前需要经过正式安全审批和种子审批两个阶段。 转基因玉米、大豆等粮食品种通过初审，标志着我国转基因作物商品化迈出了重要一步。

转基因种子商业化后的渗透率预计将迅速提高。 粮价高企预计将带动种子价格上涨，种业有望蓬勃发展。 与非转基因作物相比，商业化推广的转基因作物通常具有粮食产量高、抗虫抗旱能力强、种植周期短等优点。 参考美国、巴西、阿根廷这三个转基因作物种植大国的经验，转基因作物商业化种植合法化后，转基因作物的种植面积和普及率将在未来几年快速增长。短期内，将发展到相对于非转基因作物的水平。 农作物显示出压倒性优势。 以美国为例，转基因作物于1996年开始在美国商业化种植，此后转基因作物的种植面积和普及率迅速增长。 美国农业部国家农业统计局（NASS）公布的数据显示，2023年美国转基因大豆、玉米和棉花的普及率将分别达到95%、93%和97%。经批准的转基因作物随后商业化后，渗透率预计将迅速提高。 转基因种子的价格会比普通种子高。 相关种业上市公司有望受益。

与此同时，国内玉米和大豆价格目前处于历史高位。 截至10月18日，我国玉米、大豆现货价格分别达到2756.78元/吨、5057.37元/吨； 此次批准号公告恰逢2023/24种子销售季开始，粮价高企有望带动种子价格上涨，种业板块有望景气。

03 每周市场概览、投资组合表现及热点追踪

2023年10月18日，国家统计局发布数据。 初步测算，前三季度我国国内生产总值（GDP）913.027亿元，按可比价格计算同比增长5.2%。 从季度看，一季度GDP同比增长4.5%，二季度增长6.3%，三季度增长4.9%。 从环比来看，三季度增速为1.3%。

第三季度经济增长超出预期。 前三季度国内生产总值913.027亿元，按可比价格计算同比增长5.2%。 分产业看，第一产业增加值56374亿元，同比增长4.0%； 第二产业增加值353659亿元，增长4.4%； 第三产业增加值502993亿元，增长6.0%。 从季度看，一季度GDP同比增长4.5%，二季度增长6.3%，三季度增长4.9%。 从三大产业对GDP累计同比贡献率看，三季度，第一产业对GDP累计同比贡献率为4.8%，比上年提高1.1个百分点。第二季度； 第二产业累计同比对GDP贡献率为33.7%。 ，较二季度提高3.6个百分点； 第三产业累计同比对GDP的贡献率为61.5%，比二季度下降4.6个百分点； 第一、第二产业对GDP的贡献比上年有所减少，第三产业增速明显。

物价持续拖累第二产业名义增速，第三产业成为经济增长的重要支撑。 三季度低基数效应影响明显减弱，GDP增速较二季度有所下降：从现价来看，三季度名义GDP增速为5.6同比下降3.1个百分点，较二季度名义增速回落3.1个百分点。 名义增长率为1.1%，比二季度回落2.4个百分点。 不同的是，第二产业受三季度PPI持续上行影响，名义增速较二季度提高1.0个百分点至1.1%； 从GDP实际增速看，三季度，第三产业同比增长5.2%，是拉动GDP增长的主要力量。 第二产业GDP实际增长4.6%，比二季度回落0.6个百分点。 第一产业GDP实际增长4.2%，比二季度加快0.5个百分点。 百分点。 前三季度，国内生产总值同比实际增长5.2%。 第一产业贡献0.25个百分点，第二产业贡献1.75个百分点，第三产业贡献3.20个百分点。 从贡献率看，第一产业贡献4.8%，第二产业贡献33.7%。 %，第三产业贡献率为61.5%。 与上半年相比，前三季度实际GDP累计同比贡献率有两个特点。 一是第二产业贡献率提高3.6个百分点。 二是第三产业贡献率仍处于60%以上的较高水平。 三季度第二产业恢复增长的主要原因有两个。 一是PPI同比增速三季度触底回升。 价格因素带动工业企业利润率和生产条件改善。 二是海外需求强于预期。 这带动了我国部分商品出口表现较好。 第三产业的强势部分得益于消费持续温和复苏，预计四季度将延续复苏态势。

9月份工业增加值同比增速与8月份持平。 9月份工业增加值同比增长4.5%，增速与8月份持平，比去年同期回落1.8个百分点。 9月份工业增加值同比基数较高，对同比增长表现产生一定影响。 但9月制造业PMI反弹至荣枯线上方，PPI同比增速处于持续上升通道，叠加宏观政策稳增长。 受年底可能出现的库存周期波动影响，预计四季度工业生产将平稳增长。

顺周期和大型消费领域预计将走强。 下半年以来，利好政策频出。 国家出台了20条恢复和扩大消费的措施，房地产、金融等领域也出台了多项刺激政策。 考虑到当前市场对政策宽松的预期明显增强，边际资金可能会从公募大幅增加、带动年初至今股价表现的数字经济相关板块回流至顺周期、与宏观经济高度相关的消费领域。 。 因此，随着市场风格的转变，后续市场顺周期和消费板块有望走强。

风险提示

逆周期政策不及预期，宏观经济波动超预期。

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