一、公司概况

公司以特色抗菌原料药及其中间体的研发、生产和销售为主业，主要包罗舒巴坦系列、他唑巴坦系列的β-内酰胺酶抑制剂原料药及中间体，以及碳青霉烯类抗菌原料药及其中间体等两大系列产物。β-内酰胺酶类抑制剂主要用于与β-内酰胺类抗菌药物制成复方制剂，从而解决致病菌对该类抗菌药物的耐药性问题；碳青霉烯类抗菌药物，也称培南类抗菌药物，属于非典型β-内酰胺类抗菌药物，是迄今为止抗菌谱较广、抗菌活性很强的抗菌药物，因其具有对β-内酰胺酶稳定等特点，已经成为治疗严重细菌感染最主要的抗菌药物之一。公司建立以来，坚持“做精、做专、做强、做大”的发展计谋，专注于抗菌素细分领域的精耕细作，现已发展成为全球β-内酰胺酶抑制剂的主流供应商和国内为数不多的从起始原料到下游原料药全财产链结构的碳青霉烯类培南系列产物生产商。

二、业务情况

目前公司是全球最大的内酰胺酶抑制剂原料药生产基地，也是碳青霉烯类药物及其中间体的主要供应商之一。目前，抗生素行业在保持增长的背后，其增长的驱动因素发生了质变。近年来，抗生素细菌耐药性问题愈发严重，开始威胁到了抗生素药物的基本疗效，而且逐渐演酿成为一个全球性问题。公司专业从事特色抗菌原料药及其中间体的研发、生产和销售。公司主要产物舒巴坦系列、他唑巴坦系列的β-内酰胺酶抑制剂主要用于与β-内酰胺类抗菌素药物制成复方制剂，从而解决致病菌对该类抗菌药物的耐药性问题。同时，公司另外一个重要品种为碳青霉烯类药物的原料药和中间体，碳青霉烯类药物（也称培南类药物）是一种抗菌谱很广，抗菌活性很强的抗菌药物，在临床重症感染的治疗方面饰演着重要角色。虽然抗生素类药物现在存在滥用且发展性不敷的问题，但是公司的产物是用于解决耐药性问题（巴坦类药物），而培南类药物是目前抗菌谱广、抗菌活性很强的一类抗菌药物，因而公司近年来由于产物和技术优势，发展性足。公司2019年业绩快报显示，2019年实现营收13.57亿元，同比增长16.62%，2014年到2019年复合增速为21.57%；2019年实现归母净利润3.04亿元，同比增长56.02%，2014年到2019年复合增速为41.81%。

分业务来看，公司近年来统计口径有两种，一种根据原料药和中间体进行分类统计，另外一种是按产物系列分类统计。公司2018年中间体业务实现营收6.65亿元，占比57.17%，原料药业务实现营收4.90亿元，占比42.07%；另外公司在可转债募集说明书中披露过按产物系列分业务统计数据，2018年上半年他唑巴坦系列实现销售收入2.80亿元，占比45.17%，舒巴坦系列实现销售收入1.23亿元，占比19.75%，培南系列实现销售收入1.26亿元，占比20.29%，其他产物实现销售收入0.92亿元，占比14.79%。

公司高度重视产物质量。公司主要原料药产物的质量尺度均参照美国药典（USP）、欧盟药典（Ph.Eur.）等国外药典尺度制定，且不低于国家药典尺度及同类药品注册尺度。凭借严格的质量管理，公司得到了以费卡、阿拉宾度等为代表的国外知名厂商，以及珠海联邦、哈药集团和华北制药等国内知名厂商认可。公司他唑巴坦原料药产品、托西酸舒他西林原料药产物取得了国内批准文号，并通过了国家新版GMP认证；他唑巴坦原料药和舒巴坦产物以“零缺陷”的结论通过了FDA认证现场检查；公司舒巴坦酸和舒巴坦钠生产现场通过日本GMP符合性检查（即日本PMDA认证），哌拉西林取得了欧洲CEP证书，使用公司他唑巴坦原料药的制剂产物已在欧洲市场上市销售；舒巴坦酸和舒巴坦钠生产现场通过日本GMP符合性检查（即日本PMDA认证）。向美国药监部分递交了舒巴坦产物和美罗培南母核产物的注册文件，向日本药监部分递交了他唑巴坦原料药产物、哌拉西林原料药产物的注册文件，美罗培南粗品、美罗培南母核、亚胺培南母核、美罗培南侧链等中间体产物也通过与客户联合申报注册的方式，在我国、美国、欧洲、日本等药政市场递交了联合注册申报。随着药品监管部分对药品生产监管及质量监管的进一步严格，公司优良的质量控制和注册申报能力将为其赢得更大的市场发展空间。2018年国内实现销售收入4.69亿元，占比64.43%，海外实现销售收入2.61亿元，占比35.57%。

三、风险与机遇并存的抗感染市场，仍存在结构性机会

1限抗令下的抗感染用药市场规模增长乏力

自2011年起，原卫生部开展了抗菌药物临床应用专项整治活动，并于2012年4 月24 日发布了《抗菌药物临床应用管理措施》，该措施于2012 年8 月1 日起实施。该措施重点规定了四个方面的内容：一是建立抗菌药物临床应用分级管理制度；二是明确了医疗机构抗菌药物遴选、采购、临床使用、监测和预警、干预与退出全流程工作机制；三是加大对不合理用药现象的干预力度，建立细菌耐药预警机制；四是明确监督管理和法律责任。自此，相关部分陆续出台规范抗菌药物合理使用的相关政策：2015年8月27 日，卫计委和国家中医药管理局联合公布的《关于进一步加强抗菌药物临床应用管理工作的通知》中，进一步明确了医生不能因为任何原因滥开抗菌药物；2016 年，卫计委、发改委等14 个部分联合印发了《遏制细菌耐药国家行动计划（2016-2020）》，提出到2020 年，零售药店凭处方销售抗菌药到达全覆盖，进一步限制零售终端抗生素销售；2017 年3月，卫计委发布《关于进一步加强抗菌药物临床应用管理遏制细菌耐药的通知》，重点督查基层医疗，要求医疗机构制定抗菌药物供应目录并明确各级医师抗菌药物处方权，上报至本地卫计局存案。

在国家严令限制抗菌药物滥用的政策导向下，自2012 年以来，全国各省市根据卫计委及《抗菌药物临床应用管理措施》的要求开始实施抗菌药物临床应用专项整治活动，对差别品级医院使用抗菌类药物的数量和比例提出明确的要求，在具体使用比例上，综合医院住院患者抗菌药物使用率不凌驾60%，门诊患者抗菌药物处方比例不凌驾20%，急诊患者抗菌药物处方比例不凌驾40%（处方药物剂型包罗口服固体制剂、小容量注射剂和输液）。

2018年抗菌素在公立医疗机构销售规模达1588.99亿元，同比增长1.73%，远低于同期西药在公立医疗机构的销售规模增速（7.36%）；抗菌素2014年到2018年销售规模复合增速为4.77%，同样也低于同期西药在公立医疗机构的销售规模增速（9.27%）。另外，抗感染用药近年来，是第一大类别的西药，但是其在西药总市场份额却是逐年降低的，2014年，抗感染用药占比为18.71%，而在2018年，抗感染用药占比为16.88%，2019年抗感染用药第一大类别的位置极有可能已经让位给肿瘤用药。

2抗菌素用药大单品众多，仍存结构性机会

抗菌素是抗感染类用药的最大细分类别，2018年公立医疗机构销售规模高达1589亿元，该类别用药大单品众多，从公立医疗机构的销售数据来看，销售规模凌驾20亿规模的大单品就有29个（不完全统计），远远凌驾其他类别的药物。虽然抗菌素整体市场规模的增速逐年变慢，而且在2018年仅仅是1.73%的增长率，但是里面的结构性机会仍有。抗菌素制剂由于销售规模巨大，很多细分类别的抗菌素的上游原料药的起始物料都很类似，这也就造就成了体量较大的抗菌素中间体市场。

舒巴坦复方制剂的增速较慢，2018年合计增速仅为0.72%，主要由于哌拉西林舒巴坦近年来萎缩较大。但同样是哌拉西林的复方制剂哌拉西林他唑巴坦却在高体量上仍出现了高增速，整个他唑巴坦复方制剂2018年合计增速为6.97%。由于β-内酰胺酶抑制剂的耐药作用，我们认为在未来，β-内酰胺酶抑制剂的复方制剂仍能保持增长，并会有更多的复方制剂出现在市场上。而碳青霉烯类抗菌素和美罗培南的销售情况更好于抗菌素整体，美罗培南2018公立医疗机构销售规模达53.43亿元，同比增长9.68%；碳青霉烯类抗菌素2018年公立医疗机构合计销售规模达97.32亿元，同比增长5.42%，增速均高于抗菌素的整体增速。

四、抗生素上游地位牢固，积极横纵两向拓展新业务

公司是β-内酰胺类抑制剂的专业生产商，公司不停建立健全生产链条，并通过不停的研发和工艺改进，发展成为舒巴坦、他唑巴坦的全球主要供应商之一。同时通过自主研发、引进吸收与工艺放大，完成了培南类产物完整财产链的结构，也是碳青霉烯类产物的重要供应商。控股子公司潍坊奥通（持股70%），作为专业的抗病毒类药品生产企业。现在已有在产的鸟嘌呤及下游昔洛韦高级中间体（产能800吨），未来会延伸至昔洛韦系列原料药；氯酮和氯醇延伸到环氧化物（那韦最重要的3个中间体之一），未来也会延伸到那韦类原料药。另外，奥通还有多个抗病毒类药物产物的研发储备，后期将陆续投入生产。另外，公司以高端抗生素为主，往上下游延伸，主业相关的酶抑制剂无菌粉及混粉项目在2020年年中能到达生产条件，培南类口服和无菌原料药预计2020年年底到达生产条件。上游的4AA及培南中间体计划进一步扩产，以满足市场快速增长的需求。

1.β-内酰胺酶抑制剂横向扩产能、纵向鼎力大举结构原料药

抗菌药物，也被称为抗生素，是细菌、真菌或其他生物在繁殖过程中所产生的一类具有杀灭或抑制微生物生长的物质，也可用人工合成的方法制备。抗菌药物主要功用是通过生物化学方式干扰致病菌类的一种或几种代谢机能，使致病菌受到抑制或被杀灭。抗菌药物对病原菌抑制、杀灭的作用机理主要可分为三种：第一，干扰致病菌细胞壁的合成，使得致病菌在低渗透压环境下膨胀破裂死亡；第二，损伤致病菌细胞膜及其功能，让致病菌内部的有用物质漏出菌体或电解质平衡失调而死亡；第三，影响致病菌体内生命物质的合成，使其无法生长、繁殖。抗菌药物依据其化学结构及抑菌机理的差别，主要可分为β-内酰胺类抗菌药物、大环内酯类抗菌药物、氨基糖苷类抗菌药物、喹诺酮类抗菌药物等大类。β-内酰胺类抗菌药物是指化学结构中具有β-内酰胺环的一大类抗菌药物，是人类最早应用于临床的抗菌药物之一，具有抑菌作用强，抗菌谱广的特点，是应用时间最长的、应用范围最广的里程碑式抗菌药物，其抑菌机理主要在于可以通过抑制致病菌细胞壁黏肽合成酶的活性，阻碍其细胞壁合成，致使致病菌因外环境水分渗入菌体而膨胀裂解死亡。由于哺乳动物自身细胞无细胞壁，不受β-内酰胺类抗菌药物的影响，故β-内酰胺类抗菌药物对人体的毒性小。β-内酰胺类抗菌药物又可细分为青霉素类抗菌药物、头孢菌素类抗菌药物和其他非典型β-内酰胺类抗菌药物（如碳青霉烯类抗菌药物）等子类。青霉素类抗菌药物和头孢菌素类抗菌药物是目前最为常用的抗菌药物品种。

耐药性可以通俗的理解为：致病菌与某种抗菌药物多次接触后，对该种药物的敏感性下降甚至消失，致使该药物对致病菌的杀灭药效降低或无效的情形。耐药性的产生一方面在于恒久使用抗菌药物使致病菌中多数敏感致病菌株不停被杀灭、耐药菌株存活并大量繁殖，最终不可制止地导致该类致病菌耐药菌株比例升高，该类致病菌对该种药物的耐药性提高；另一方面，致病菌恒久接触低剂量药物后也会产生适应性变革，并最终导致耐药。β-内酰胺酶来源于细菌细胞壁合成酶（PBPs）合成过程中的基因的变异，是导致致病菌对β-内酰胺类抗菌药物耐药的一个重要因素。β-内酰胺类抗菌药物发挥药效、干扰细菌细胞壁合成的关键结构是β-内酰胺环，在β-内酰胺酶作用下，β-内酰胺环将水解开环，β-内酰胺环一旦被破坏就使β-内酰胺类抗菌药物失去了功能。β-内酰胺类抗菌药物与β-内酰胺酶抑制剂联合组成复方制剂是解决耐药性的有效方法和重要途径。最常用的抑制剂主要有舒巴坦、他唑巴坦和克拉维酸等，综合来看：舒巴坦抑酶谱与克拉维酸相似，均能有效抑制细菌产生的II、III、IV和V型酶，但稳定性较克拉维酸好，抗菌活性略强。他唑巴坦抑酶谱较克拉维酸和舒巴坦广，除对II-V型酶有效外，对染色体介导的I型酶也具抑制性；别的，他唑巴坦抑酶强度、对酶的稳定性也均优于舒巴坦和克拉维酸，是目前较好的β-内酰胺酶抑制剂。我国主要的舒巴坦、他唑巴坦复方制剂情况如下表：

公司他唑巴坦系列产物，主要包罗他唑巴坦酸、青霉烷亚砜二苯甲酯、他唑巴坦二苯甲酯等，其中他唑巴坦酸是公司的核心产物，占该系列产物各年收入的比重均在95%以上。2015年度至2018年上半年他唑巴坦系列产物实现销售收入20,054.66万元、29,906.91万元、43,826.79万元和28,045.84万元，其中2015 年度至2017年度的复合增长率47.83%，占主营业务收入的比重分别34.59%、39.18%、45.86%和45.17%。该类产物陈诉期内的收入金额及占比均出现显著增长趋势，主要由于：1）从产物生产端来看，他唑巴坦酸的产量不停提升，2015年度至2018年上半年分别为52.48吨、66.28吨、86.02吨和50.14吨（半年数据），每年的产销率接近于100%；2）他唑巴坦酸的主要客户集中度较高，2015年度至2018年上半年前三大客户（费森尤斯卡比、阿拉宾度、海南通用三洋）的销售收入分别为15,423.25万元、21,440.71万元、28,603.97万元和21,518.66万元，其中2015年度至2017 年度的复合增长率为36.18%，占他唑巴坦酸总收入的比重分别为77.30%、75.22%、66.59%和80.25%。

公司舒巴坦系列主要包罗舒巴坦酸、托西酸舒他西林、舒巴坦钠及其他中间体。2015年度至2018年1-6月，舒巴坦系列产品的销售收入分别为16,063.70万元、18,531.03万元、14,753.58万元和12,258.90万元，销售收入有所颠簸。舒巴坦酸为本系列的核心产物，陈诉期内占该系列产物的收入比重为60.98%、63.98%、70.75%和75.81%，呈逐年增长趋势。2017年度舒巴坦系列产物收入较2016年度减少3,777.45万元，降幅20.38%，主要系舒巴坦酸收入有所下降所致。与他唑巴坦酸类似，舒巴坦酸的客户集中度较高，前五大客户的每年收入占比在60%-80%之间，受市场需求影响，2017 年度联邦制药、罗欣药业等主要客户的采购额有所下降，导致舒巴坦酸收入降低；别的，2017 年度托西酸舒他西林、舒巴坦钠等产物的收入也有所减少。但从2018年上半年的数据来看，舒巴坦系列的销售收入迅速增长。

另外，公司舒巴坦和他唑巴坦上游的重要原料为6-APA，6-APA目前的价格约莫在150-160元/kg的水平，远低于17、18年的水平。我们认为140-160元/kg是6-APA比力合理的价格区间，目前市场上主要的供应商是联邦、科伦和威奇达，但还有一些企业如华药、石药等都是有6-APA产能的，如果价格高的话，会重新进入市场，所以公司本钱端会较为稳定。公司是国内最大的舒巴坦供应商，产能为500吨，2019年由于盐城响水爆炸，竞争对手华旭药业（产能约400吨）暂时供应受损，竞争格局较好；他唑巴坦方面，公司是他唑巴坦国内第二大生产企业，产能为100吨，主要竞争对手是齐鲁天和，齐鲁的新旧产能合计约270吨，齐鲁在2016年和2019年均发生爆炸并停产，2019年第四季度复产后他唑巴坦价格有所回落，竞争格局稍有恶化。

横向扩产能方面，公司全资子公司江西祥太投建的舒巴坦和他唑巴坦配套的上游中间体项目DP3的800吨新产能预计今年下半年试车乐成，注册乐成之后，公司将新增他唑巴坦柔性（可以转换成舒巴坦）产能200吨。纵向公司也在积极拓展新业务，2019年公司发行可转债募集4.2亿元，其中3.5亿元投向新型酶抑制剂扩产及财产链延伸项目。财产链延伸项目为哌拉西林钠他唑巴坦钠（8:1）无菌粉项目，美国、欧洲等规范市场从公司及其他唑巴坦酸制造商采购他唑巴坦酸主要用于生产他哌无菌粉及其制剂，近几年均保持快速增长。根据IMS统计，2017年哌拉西林钠他唑巴坦钠复方制剂全球销售额到达21.63 亿美元，较2016年同比增长8.36%。美国辉瑞、惠氏和日本大正株式会社正合力开拓哌拉西林他唑巴坦市场，根据美国辉瑞公司财政年报显示，2017年，哌拉西林钠他唑巴坦钠复方制剂的销售额到达了13.09亿美元。未来哌拉西林钠他唑巴坦钠复方制剂全球市场规模有望保持稳定增长。

2.美罗培南，最大的培南类单品仍具有发展性

碳青霉烯类抗菌药物（Carbopenems）最早由链霉素培养液（卡特利链霉菌，Streptomyces cattleya）中所提取的硫霉素（噻烯霉素，Thienamycin）经半合成制取而得，其结构与青霉素类的β-内酰胺环相似，属于非典型β-内酰胺类抗菌药物。全球范围内，主要上市的碳青霉烯类抗菌药物产物有美罗培南、亚胺培南、比阿培南等，因此碳青霉烯类抗菌药物又被称为培南类抗菌药物。培南类抗菌药物是在20世纪70年代末开始陆续研发出的新型抗菌药物，也是目前抗菌谱广、抗菌活性很强的一类抗菌药物，对细菌产的各类β-内酰胺酶均很稳定，主要用于临床危重感染且致病菌对常见抗菌药物耐药或非发酵菌所致严重感染及其混合感染的情况。我国仿制开发并获得生产批件的培南类抗菌药物有亚胺培南、美罗培南、比阿培南、法罗培南、厄他培南等5种（包罗它们的原料药和制剂产物）。美罗培南在化学结构上的特性使得其具有对人体肾脱氢肽酶的稳定性的同时降低了其对人体中枢神经系统及肾脏的毒性；根据健康网的《中国碳青霉素烯类药物及中间体财产调查分析陈诉》中提及的2006年由全日本30家医院到场的一项药物敏感性研究显示，美罗培南对于2,926株革兰阳性和阴性菌（尤其是肠杆菌科细菌）的抗菌活性均优于其他碳青霉烯类药物。美罗培南2018年为最大的培南类单品，2018年销售规模达53.43亿元，同比增长9.68%，认为虽然美罗培南市场规模较大，但是由于其强大的临床优势，仍能保持较快的速度增长。

公司是国内为数不多的从起始原料（4-AA中间体）到下游原料药全财产链结构的碳青霉烯类培南系列产物生产商。公司4-AA目前产能月200吨，后面公司将通过统筹规划，目前基地还可以再增加部门4-AA的产能。未来公司还计划在景德镇做第三个季度，扩充培南系列产品，包罗4-AA，MAP等，然后还会往下游延伸。培南类全球制剂市场能保持两位数的增长，目前市场能供应的各类培南中间体的总体产量已无法完全满足市场需求，市场供货较紧张。目前市场上4-AA市场报价为1800元/kg，由于疫情的影响，公司以及竞争对手海翔药业均受到一定的复工延迟影响，供给缺口放大，我们预计4-AA价格会继续提升。

3积极拓展新业务，打开公司发展空间

控股子公司潍坊奥通（持股70%），作为专业的抗病毒类药品生产企业。现在已有在产的鸟嘌呤及下游昔洛韦高级中间体（产能800吨），未来会延伸至昔洛韦系列原料药；氯酮和氯醇延伸到环氧化物（那韦最重要的3个中间体之一），未来也会延伸到那韦类原料药。另外，奥通还有多个抗病毒类药物产物的研发储备，后期将陆续投入生产。控股子公司大连富祥是公司的制剂平台，公司未来计划向制剂延伸。目前大连已经投产，在产在销的产物为多西环素，是特定领域使用的抗生素。新产物方面，阿加曲班完成发补，车间已经改造完毕，预计2020年能上市销售。多西环素2018年在全国公立医疗机构销售规模为1.71亿元，较上年减少8.12%，市场竞争格局较差（拥有生产批文的企业凌驾50家），公司占比为3.93%，公司有望提升市场份额。阿加曲班为抗凝血用药，能抑制凝血酶的活性从而产生抗凝作用，具有起效快、作用时间短、出血倾向小、无免疫原性等优势；其2018年在全国公立医疗机构销售规模为4.61亿元，同比增长24.42%，2013-2018年复合增速为19.23%，我们预计该品种未来几年均能保持中高速增长，该品种目前竞争格局较好，国内仅有4家企业获得生产批件，除天津药物研究院外，山东新时代、正大天晴和赛隆药业均是2019年下半年获批生产，公司若能在2020年上市销售，有望获得一定的市场份额。

五、盈利预测与估值

对公司2019-2021年的盈利预测主要基于下列假设：1）目前他唑巴坦在规范市场的供需是基本平衡，公司的他唑巴坦主要销售到规范市场，客户粘性很高，客户要新增供应商也需要很长的注册时间，因此，我们预计他唑巴坦的价格能够保持稳定；另外他唑巴坦市场需求会进一步的增加，能消耗掉公司新增200吨的柔性他唑巴坦产能，恒久来看对价格打击不大。2）公司是舒巴坦最大的供应商，处于市场主导性地位，对价格有一定的话语权，2019年盐城响水爆炸事件让华旭药业供应受影响，市场上新增产能短期也很难实现，我们认为舒巴坦的价格会有所走高。3）培南制剂全球市场每年保持两位数增长，目前市场能供应的各类培南中间体产量无法满足市场需求，市场供需较紧张，培南系列产物价格有望继续走高。

基于以上假设，预计公司2019-2021年营收分别为基于以上假设，预计公司2020-2021年营收分别为16.30亿元、19.08亿元，同比增速分别为20.12%、17.07%；归母净利润分别为3.78亿元、4.54亿元，同比增速分别为24.43%、20.10%；EPS分别为1.31元、1.58元，当前股价对应PE分别为20.9X、17.4X。